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 20/03/00 |
Analyse : Taux d'inflation et taux de change
L'analyse économique a établi une relation empirique entre l'inflation et les taux de
change : un différentiel d'inflation entre deux zones provoque à long-terme
l'appréciation de la monnaie de la zone où l'inflation est la plus faible. Cela est tout
à fait logique car, si un tel rééquilibrage par les taux de change ne se réalise pas,
la compétitivité de la zone où l'inflation est la plus forte se détériore
continuellement. Il en résulte une dégradation du compte courant de cette zone, qui doit
être financée par l'importation de capitaux étrangers. Mais, l'entrée de capitaux est
soumise à la capacité du pays déficitaire à dégager à l'avenir un excédent primaire
de son compte courant. Or, à partir d'un certain niveau d'endettement extérieur, les
investisseurs peuvent juger que le déficit courant est insoutenable. La seule façon de
le résorber réside alors dans la dépréciation de la devise, qui permet la restauration
de la compétitivité extérieure de l'économie marquée par le niveau d'inflation le
plus élevé.
Deux atténuations doivent être apportées à cette théorie. Tout d'abord, la
dépréciation ne s'impose que si les deux zones considérées entretiennent des relations
commerciales. Dans l'hypothèse inverse, le différentiel d'inflation n'engendre pas de
dégradation du compte courant. Ensuite, un différentiel dans les taux de croissance de
la productivité globale des facteurs des deux zones peut compenser l'écart d'inflation.
L'application de cette théorie à la parité euro/dollar n'est pas aisée pour la simple
raison que les taux de croissance de la productivité globale des facteurs dans les deux
zones ne sont pas connus avec précision (voir article sur la produtivité
américaine). En dehors de cette incertitude, le différentiel d'inflation entre le
deux zones plaide clairement en faveur d'une appréciation de l'euro. L'indice des prix à
la consommation américain est en effet supérieur de plus d'un point en février 2000 à
celui de la zone euro (3.2 % contre 2.0 %). De plus, alors que l'Euroland affiche un
excédent courant de près de 1 % de son PIB en 1999, les Etats-Unis ont vu leur déficit
s'approcher des 4 % au cours de la même période. Dans ces conditions, seuls des gains de
productivité largement supérieurs aux Etats-Unis pourraient justifier une poursuite de
la dépréciation de l'euro.
Rem. Cette analyse ne considère que l'intéraction entre taux d'inflation et taux de
change. D'autres facteurs rentrent en ligne de compte dans la théorie des taux de change,
notamment les écarts de taux d'intérêt, l'existence d'un différentiel de croissance ou
l'évolution anticipée des marchés actions. |
| 03/03/00 |
Analyse : Les valeurs internet
L'attrait pour les valeurs internet semble quelque peu retombé aux Etats-Unis après la
flambée des derniers mois de 1999. Plusieurs sociétés de services aux consommateurs
(portails, fournisseurs d'accès ou vente en ligne) ont vu leur valorisation fondre dans
des proportions assez astronomiques. L'action de Yahoo a ainsi perdu plus de 30 % par
rapport à son pic du début janvier 2000; le cours de l'action Amazon s'affiche en baisse
de plus de 40 % par rapport à son sommet de décembre 1999; AOL est dans la même
situation : près de 40 % de baisse en trois mois. Plusieurs sociétés récemment
introduites sur le Nasdaq ont connu un sort identique : Buy.com a par exemple vu son cours
divisé par deux par rapport à sa première cotation. Les investisseurs ont privilégié,
depuis le début de l'année, d'autres secteurs de la "Nouvelle économie" :
biotechnologies et télécommunications notamment. Dans le secteur de l'internet, les flux
de capitaux se sont clairement orientés vers les sociétés proposant des services aux
entreprises ("Business to Business"), comme Ariba, Commerce One ou
VerticalNet.
Faut-il voir dans ce mouvement une tendance de long-terme ou simplement un retournement de
conjoncture pour les valeurs internet ? Remarquons tout d'abord que les niveaux de
valorisation atteints à la fin de 1999 étaient probablement excessifs. Les investisseurs
en ont donc profité pour prendre leurs bénéfices, ce qui a provoqué la baisse des
titres. Cependant, la correction subie par les valeurs du "Business to Consumer"
se prolonge maintenant depuis plus de deux mois, et les acheteurs semblent rares. Certains
analystes contestent les modèles économiques sur lesquels reposent ces entreprises. La
plupart de ces firmes sont en effet basées sur un modèle agressif de conquête de parts
de marché qui fait peu de cas des résultats financiers. Pendant cette phase, les
actionnaires ne reçoivent aucun dividende, puisque la société ne fait pas de
bénéfices. La détention de telles actions est donc intéressante dans seulement deux
cas : i) l'investisseur anticipe une hausse des cours qui permettra de réaliser une
plus-value lors de la vente des titres; il peut par exemple tabler sur le rachat de la
société par un plus grand groupe; ii) l'investisseur a une vision de long-terme : il est
prêt à supporter des moins-values latentes en attendant que la société devienne
rentable et lui verse des dividendes. Il est difficile de savoir laquelle de ces deux
stratégies privilégient aujourd'hui les actionnaires. La première comporte en tout cas
le danger d'une baisse soudaine des cours liée à un mouvement de défiance envers les
valeurs internet; en effet, dès lors que l'investisseur n'anticipe plus de plus-values
sur les titres, il se retire du marché, ce qui provoque la chute des actions. La
deuxième stratégie exclut au contraire de larges fluctuations des cours. |
| 01/03/00 |
Analyse : Taux d'intérêt et taux de change
La relation entre les taux d'intérêt et les taux de change est complexe. La théorie
économique considère qu'une différence entre les taux d'intérêt de deux zones
reflète des anticipations de variations des taux de change : cette relation est appelée
parité non-couverte des taux d'intérêt. Ainsi, comme les taux d'intérêt sont plus
élevés aux Etats-Unis que dans la zone euro, on déduirait de la théorie que les agents
anticipent une dépréciation du dollar par rapport à l'euro. La situation n'est
cependant pas aussi simple : il faut d'abord tenir compte d'une éventuelle prime de
risque qui pourrait affecter les taux d'intérêt d'un pays; il faut ensuite prendre en
considération la politique monétaire mise en oeuvre dans les deux zones, car elle peut
engendrer des distorsions sur la parité non-couverte des taux d'intérêt.
Essayons d'appliquer la théorie au taux de change euro/dollar. Les taux sont très
différents aux Etats-Unis et en Europe. Le taux de refinancement (fixé par les banques
centrales pour les opérations de court terme) est ainsi de 5.75 % aux Etats-Unis, contre
3.25 % dans la zone euro, soit un spread de 250 points de base. La différence
entre les taux longs est moins considérable puisqu'elle s'élève à 90 points de base si
l'on prend en considération les obligations d'Etat à 10 ans. Cela ne peut pas être mis
sur le compte d'une dépréciation anticipée du dollar par rapport à l'euro : les
investisseurs sont au contraire assez sceptiques sur les perspectives d'évolution de la
monnaie unique à court-terme. Le spread de taux courts est donc exclusivement
lié à des politiques monétaires différenciées en Europe et aux Etats-Unis. En
l'absence de risque de change (ou tout au moins en considérant que le risque de change
est balancé), il est donc naturel que les flux de capitaux se dirigent vers les titres
obligataires US plutôt que vers les titres européens. Les investisseurs de la zone euro
ont en effet tout intérêt à placer leur capital dans les titres américains (longs ou
courts), puisqu'ils ne subiront pas les effets de l'inflation supérieure observée aux
Etats-Unis. Ils obtiennent ainsi des rendements réels (taux d'intérêt / taux
d'inflation) largement supérieurs à ceux qu'ils pourraient escompter en plaçant leur
épargne sur des titres européens. Tant que les anticipations de change ne se retournent
pas, rien ne peut inciter les investisseurs à racheter des titres en euros.
L'appréciation de l'euro dans les prochains mois ne peut donc venir que de deux facteurs
:
1. Les politiques monétaires de la Fed et de la BCE convergent. Les taux d'intérêt sont
donc plus ou moins identiques dans les deux zone, ce qui ne justifie plus que les capitaux
européens aillent s'investir sur les marchés obligataires US.
2. Les anticipations de change se retournent et rendent intéressants les placements en
euros pour les investisseurs américains et désintéressants les placements en dollars
pour les investisseurs européens. En effet, si un investisseur anticipe l'appréciation
de la monnaie d'un pays étranger par rapport à sa devise, il a tout intérêt à y
placer son épargne pour pouvoir bénéficier, en plus de l'intérêt, d'une plus-value
lors de la conversion du titre étranger dans sa devise. Le problème est que, à l'heure
actuelle, le spread de taux est tellement considérable qu'il faudrait que les
investisseurs escomptent une véritable chute du dollar contre l'euro pour que ce calcul
soit intéressant.
Rem. Cette analyse ne considère que l'intéraction entre taux d'intérêt et taux de
change. D'autres facteurs rentrent en ligne de compte dans la théorie des taux de change,
notamment la situation des comptes courants, l'existence d'un différentiel de croissance
ou l'évolution anticipée des marchés actions. |
| 08/02/00 |
Analyse : La productivité américaine
La production moyenne par heure de travail s'est accrue de 5.0 % en rythme annuel au 4ème
trimestre de 1999 dans le secteur privé non agricole. Cette hausse est identique à celle
du trimestre précédent. En moyenne annuelle, la productivité du travail ressort donc en
augmentation de 2.9 % en 1999 après 2.8 % en 1998.
Faut-il penser, avec les tenants de la nouvelle économie, que le rythme de croissance
potentielle de l'économie américaine s'est considérablement accru au cours des
dernières années ? Quelques précisions s'imposent :
- Ce chiffre concerne seulement la productivité du travail. Cela veut dire que l'on ne se
trouve pas face à un gain de productivité globale des facteurs (PGF) mais face à un
gain de productivité apparente du travail. Celle-ci est qualifiée
d'"apparente" car les économistes estiment qu'un accroissement du stock de
capital pour un stock du travail donné se traduit par une progression de la productivité
du travail, alors même que les travailleurs ne sont pas intrinsèquement plus efficaces :
ils bénéficient de meilleures conditions de travail issues de l'accumulation du capital.
La forte croissance de l'investissement aux Etats-Unis lors des dernières années permet
donc de relativiser quelque peu la signification de ce rapport sur la productivité.
- L'indice américain ne recouvre pas l'ensemble de l'économie. Il ne prend ainsi en
compte ni le secteur agricole, ni le secteur public. Ce sont donc plusieurs dizaines de
millions de salariés qui sont exclus de cet indice.
- Historiquement, la productivité du travail est un indicateur très conjoncturel. En
effet, dans une économie dont la croissance accélère, le taux d'utilisation des
capacités de production s'accroît sensiblement. La productivité du travail progresse
automatiquement, puisque le capital est utilisé de façon plus intensive par les
salariés. Cela ne signifie pas, cependant, que la qualité structurelle du capital humain
ait progressé. |
| 22/12/99 |
Analyse : La décorrélation des marchés actions et
obligations
La théorie financière nous enseigne qu'une hausse des taux d'intérêt (et donc une
baisse des cours des obligations) se traduit par une dégradation des marchés actions. En
effet, la progression des rendements obligataires engendre une hausse du facteur
d'actualisation des dividendes à venir, qui pèse sur le cours des actions. En outre, la
hausse des taux risque de provoquer une contraction de la demande interne et donc des
profits des sociétés. Les marchés actions et obligations sont donc traditionnellement
corrélés.
Or, qu'observe-t-on depuis quelques semaines ? Aux Etats-Unis, les rendements obligataires
atteignent un plus haut depuis deux ans à 6.45 % pour les T-Bonds à 30 ans. La
déclaration du FOMC publiée hier a accru, malgré le maintien d'un biais neutre, les
anticipations de hausse des taux en début d'année. En Europe, la manifestation de
tensions inflationnistes se traduit par une progression des rendements du Bund
allemand (5.26 %) et de l'OAT 10 ans française (5.39 %). Or, dans le même temps, les
marchés actions européens et US battent record sur record. Le CAC 40, le DAX 30, le DJIA
et le Nasdaq sont à leur plus haut historique et ont très fortement progressé au cours
des derniers jours sous l'effet d'un rally sur les valeurs technologiques et de
rumeurs de fusions.
Deux justifications rationelles peuvent être invoquées pour justifier cette
décorrélation : une progession des anticipations de dividendes à venir supérieure à
l'effet de la hausse du facteur d'actualisation; la résorption d'une bulle spéculative
obligataire. En dehors de ces hypothèses, les analystes financiers estiment qu'une telle
décorrélation révèle la présence d'une bulle spéculative sur les marchés actions. |
| 15/12/99 |
Analyse : Attaques spéculatives sur les marchés des
changes
Certains opérateurs sur les marchés des changes cherchent à réaliser des plus-values
en déclenchant une appréciation ou une dépréciation soudaine et de grande ampleur des
devises. Le mécanisme est assez simple : profitant de volumes d'échanges limités, les
cambistes vendent ou achètent massivement une monnaie afin de déclencher des ordres de
vente ou d'achat automatiques. Ces ordres sont souvent concentrés à certains cours
identifiés par l'analyse technique. L'appréciation ou la dépréciation provoquée par
les spéculateurs est donc beaucoup plus importante que celle qu'ils auraient seuls pu
provoquer en l'absence de déclenchement de ces ordres. Avant d'initier ce mouvement, les
opérateurs ont souscrit des contrats à terme d'achat ou de vente de la monnaie. Si
l'attaque réussit, la dépréciation ou l'appréciation de la devise permettra aux
opérateurs d'engranger rapidement des profits qui peuvent être considérables. Si par
contre elle échoue, leur perte sera relativement minime (frais d'achat des produits
dérivés).
De tels mécanismes ont été observés lors des grandes crises de change des années 90 :
Grande-Bretagne en septembre 1992, France en août 1993, Thaïlande en juillet 1997,
Russie en août 1998, Brésil fin 98, ... On peut également observer très couramment sur
les marchés des changes des attaques spéculatives de moins grande ampleur. Les
tentatives de franchissement de la parité avec le dollar par l'euro est d'ailleurs
symptomatique de telles attaques. Les opérateurs devinant que des ordres "stop-loss"
sont présents en grand nombre sous le seuil psychologique de la parité, ils tentent de
provoquer son franchissement pour bénéficier de la hausse des contrats à terme d'achat
de dollars. S'ils n'y sont pour l'instant pas encore parvenus, on peut craindre que les
prochains jours soient à nouveau difficiles pour la monnaie unique. |
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